當前政策環(huán)境持續(xù)要求推動政企分開和城投平臺轉型。城投公司一般被稱為“地方政府投融資平臺” ，長期以來其核心職能是政府性項目投融
資，以彌補分稅制下地方財
力的不足 。2014年以來
，城投監(jiān)管政策趨于嚴格和完善
，2013年銀監(jiān)會10號文
、2014年國務院43號文、2017年財政部50號文
、發(fā)改委1358號文
、2018年194號文等多個政策文件確立了剝離城投平臺政府融資功能的原則，要求從人員
、資產(chǎn)、職能
、信用等方面劃清政府與企業(yè)的邊界，推動平臺公司市場化轉型
。
除了中央政府及部委，地方政府也有多個文件要求和指導城投轉型。重慶、四川、陜西等地出臺了城投平臺轉型的指導文件 ，對城投公司按照職能分類進行處理，僅有融資功能的空殼公司予以清理
；兼有政府融資和公益性項目建設運營職能的平臺公司剝離融資功能后轉為公益類國企；有市場競爭力的商業(yè)化平臺轉型為一般國有企業(yè)
。
城投轉型既是政策要求 ，也是當前市場環(huán)境下城投平臺自身的迫切需求。一方面
，市場化轉型有利于減少城投公司在融資過程中受到的監(jiān)管限制，如交易所對發(fā)債企業(yè)的“單
50”條件
，銀行對于政府性
項目貸款難度較大等；另一方面，市場化轉型有利于壯大企業(yè)資本實力，增加企業(yè)現(xiàn)金流和凈利潤，提升自身造血能力，降低融資成本和融資難度，是當前市場環(huán)境下城投平臺自身的需求。 城投轉型的核心是增加市場化經(jīng)營和自身造血能力，減少直接對地方政府支持的依賴，有必要區(qū)分“轉型”與“整合”兩個概念。當前城投平臺存在整合重組，將區(qū)域內最主要的城投平臺資產(chǎn)規(guī)模做大，以期獲得更高的信用等級和更低的融資成本。整合重組過程中，也存在劃入準公益性、經(jīng)營性資產(chǎn)，剝離無效資產(chǎn)，促進城投轉型的情況；但城投整合不等于轉型，如果僅僅是幾個公益性業(yè)務城投平臺整合重組
，市場化經(jīng)營和自身造血能力并未增加，則并不存在實質性的轉型
。
一、轉型模式：結合自身優(yōu)勢，依托區(qū)域資源
城投業(yè)務以公益性業(yè)務為主，部分還兼有準公益性、經(jīng)營性業(yè)務。按照是否有市場化現(xiàn)金流，城投平臺業(yè)務分為公益性業(yè)務、準公益性業(yè)務和經(jīng)營性業(yè)務三大類。絕大多數(shù)城投都涉及公益性業(yè)務，如城市基礎設施建設、土地整理，業(yè)務回款直接來源是地方政府；大多數(shù)城投也兼有準公益性業(yè)務，如棚改、保障房、供水電熱氣、垃圾處理、污水處理等，有一定現(xiàn)金流
，但僅有微薄利潤或虧損，需要政府補貼以平衡缺口
；部分城投也涉及經(jīng)營性市場化業(yè)務，如貿易
、產(chǎn)品銷售、房地產(chǎn)
、融資租賃
、擔保小貸等。
城投轉型可以憑借現(xiàn)有業(yè)務積累的優(yōu)勢，結合區(qū)域資源稟賦進行
。城投公司轉型可供依托的優(yōu)勢可以分為兩個方面
，首先城投公司長期以來從事基建、土地整理
、公用事業(yè)等業(yè)務
，在相關業(yè)務領域積累了人才
、管理
、技術
、資金、信用等優(yōu)勢
；而且城投公司在區(qū)域內與地方政府關系密切，能得到地方政府的大力支持
，相關業(yè)務具有一定區(qū)域壟斷性
。此外，區(qū)域資源稟賦方面
，部分地方土地資源稀缺，商業(yè)地產(chǎn)
、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)收益可觀
；部分地方政府持有優(yōu)質工商產(chǎn)業(yè)企業(yè)的股權，或有價值的資源開采權可供注入
。
結合城投公司在這兩方面的優(yōu)勢，以及城投轉型中的實際案例，我們認為城投轉型可以分成以下幾個方向：
（一）向建筑工程企業(yè)轉型
該轉型方向需要城投平臺所在區(qū)域有較多的建筑施工項目資源、城投平臺擁有成熟的建筑施工經(jīng)驗
、專業(yè)完備的施工資質
、一定的區(qū)域壟斷優(yōu)勢
，和較強的融資和回款能力
。
（二）向地產(chǎn)類企業(yè)轉型
地產(chǎn)開發(fā)又可以細分為住宅、商業(yè)和產(chǎn)業(yè)。開發(fā)住宅的城投類似于區(qū)域性小型房地產(chǎn)商
，自行開發(fā)建設或者與大型地產(chǎn)商成立合資公司進行開發(fā)，城投提供土地資源
，并有較強的區(qū)域政商關系優(yōu)勢，大型地產(chǎn)商擁有資金
、經(jīng)驗、技術優(yōu)勢
。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的城投在城市核心地段建設寫字樓
、商場等物業(yè)，獲取租金收入
。產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)類似于園區(qū)開發(fā)企業(yè)，招商引資
、建設標準化化廠房、對園區(qū)內企業(yè)提供水熱電氣甚至金融服務
，獲取廠房租金收入和其他服務收入
。
向地產(chǎn)開發(fā)轉型對區(qū)域資源稟賦和平臺土地資源質量要求較高，而且存在資本開支大的問題。住宅開發(fā)要求城投掌握城市核心區(qū)位土地資源，而且存在土地占用資本的問題
；商業(yè)地產(chǎn)回收周期較長
，對地段和管理和定位的要求往往較高
；產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)開發(fā)需要區(qū)域有清晰的規(guī)劃、較強招商引資能力和產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景
，同時地方政府往往要求城投對入駐企業(yè)提供優(yōu)惠，如減免租金
、提供擔保
、小貸等金融服務，有時對城投經(jīng)營反而造成一定負面影響
。
（三）向公用事業(yè)類企業(yè)轉型
城投在區(qū)域內經(jīng)營公用事業(yè)具有天然優(yōu)勢，向公用事業(yè)類企業(yè)轉型有助于為城投提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。供水電熱氣 、公共交通等公用事業(yè)具有顯著的規(guī)模效應和較高的準入門檻，而且一般伴有專營權的下發(fā)
，城投平臺可以通過整合政府、區(qū)域資源
，一方面獲得專營權
，將區(qū)域內零落的公用事業(yè)企業(yè)進行整合，成立全區(qū)域性質的公用事業(yè)公司
，以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢、提高成本管控能力
，增加公用事業(yè)業(yè)務利潤；另一方面
，公用事業(yè)業(yè)務關系民生，意義重大，城投平臺有優(yōu)勢爭取政府支持如貼息和補貼
，保障公司正常運營。公用事業(yè)一般具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如果整合得當，可發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢
，便于盈利提升和再融資
。上海城投、武漢城投（未上市）
、南?div id="4qifd00" class="flower right">
？毓桑?680.HK）等公司有此類轉型的跡象
。
該方向轉型也對城投及其所在區(qū)域資源稟賦提出了一定要求。首先要求城投在區(qū)域內擁有專營地位，和較強的成本管控能力；同時，需要城投所在城市規(guī)模較大，公用事業(yè)服務具有潛在盈利能力；此外，對公用事業(yè)的補貼規(guī)模也對區(qū)域財力提出要求 。
（四）向商業(yè)、產(chǎn)業(yè)類轉型
該轉型方向需要城投有較強的產(chǎn)業(yè)發(fā)展實力 ，或者對區(qū)域資源稟賦要求較高
，需要地方政府持有優(yōu)質的工商產(chǎn)業(yè)公司股權
。
（五）向投資類企業(yè)轉型
向投資類企業(yè)轉型可分為兩大類，第一類是通過投資成為控股型集團，第二類是設立產(chǎn)業(yè)基金，以產(chǎn)業(yè)基金管理人的身份布局區(qū)域重點產(chǎn)業(yè)和區(qū)域外有發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)。
部分城投通過設立產(chǎn)業(yè)基金，注重長期價值投資，積極布局區(qū)域內戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和重點發(fā)展產(chǎn)業(yè)，增強企業(yè)潛在造血能力。部分城投平臺結合財政資金、自有資金，通過設立產(chǎn)業(yè)基金的方式整合資金，撬動社會資本。通過設置產(chǎn)業(yè)基金的方式，城投平臺可發(fā)揮資金的引導作用及乘數(shù)效應，一方面有助于服務區(qū)域內產(chǎn)業(yè)發(fā)展，另一方面也有布局高新技術產(chǎn)業(yè)等前景較大的產(chǎn)業(yè)，可以為平臺業(yè)務多元化擴張、提前鎖定新利潤增長點奠定基礎。這類企業(yè)包括亦莊國投（未上市）、鹽城高新等，以國有資本投資運作為主業(yè)的城投平臺具有此類轉型的痕跡
。
該轉型方向對于城投平臺資金豐裕程度、投資能力都提出了較強要求
，既需要有足夠的資金進行投資
，也需要市場化機制、專業(yè)投資人才
、完善的風控制度增加投資勝率和賠率，控制風險敞口
。
二、市場化成功轉型有哪些成功模式
在前文中，我們介紹了城投平臺轉型的主要方向，主要可以分為向建筑施工企業(yè)轉型、向地產(chǎn)類企業(yè)轉型、向公用事業(yè)類企業(yè)轉型、 向商業(yè)產(chǎn)業(yè)類企業(yè)轉型、向投資類企業(yè)轉型等方向。下面，我們用舉例的方法重點介紹其中三種較為成功的市場化轉型模式。
合肥模式：產(chǎn)業(yè)項目、基金投資，助力產(chǎn)業(yè)孵化
合肥市通過政府主導戰(zhàn)略投資，推動了顯示產(chǎn)業(yè)鏈、大規(guī)模集成電路、新能源汽車等多個戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的落戶投產(chǎn)壯大
；在此過程中，合肥建投作為市級城投平臺發(fā)揮了重要的引領作用
，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資帶來的盈利顯著增厚了公司的經(jīng)營性收入，助力其向市場化轉型
。
合肥建投的產(chǎn)業(yè)投資可以分為直接股權投資、基金投資兩個部分，對于京東方、晶合
、蔚來等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)落地合肥起到了重要作用。直接股權投資方面
，僅以 2020 年以 來為例
，合肥建投出資
30 億元，持股蔚來中國
7.51%，達成蔚來中國總部入駐合肥經(jīng)開區(qū)的協(xié)議；合肥建投支付股權轉讓對價
22.27 億元獲得啟迪控股
14.84%股份
，并增資
7.81 億元，合計持股
22.82%。基金投資方面
，合肥建投先后設立了合肥芯屏產(chǎn)業(yè)投資基金
、合肥建琪城市建設發(fā)展基金等基金
，以與京東方的合作為例
，合肥建投通過旗下基金參與了合肥京東方
6 代線項目
、合肥京東方
8.5 代線項目及觸摸屏項目、京東方
10.5 代線項目的 建設
，從
2009 年起累計負責
185 億元投資。
合肥建投參與產(chǎn)業(yè)投資大大促進了產(chǎn)業(yè)在合肥落地孵化，有利于經(jīng)濟發(fā)展、人口集聚
，投資收益也極大地充實了自身收入。通過合肥建投大力推動京
東方、晶合
、蔚來等龍頭項目落地
，合肥完善了產(chǎn)業(yè)鏈條
，成功打造了千億級新型顯示產(chǎn)業(yè)鏈，在大規(guī)模集成電路制造
、新能源汽車等領域也邁出了堅實步伐，對于城市經(jīng)濟發(fā)展
、人口集聚做出了重要貢獻。從公司自身情況來看
，2020
年公司實現(xiàn)投資收益 54.28 億元 ，主要系子公司合肥芯屏產(chǎn)業(yè)投資基金轉讓其持有的安世半導體份額，及處置合肥裕芯控股有限公司股權
。
蘇州工業(yè)園模式：產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)、運營并舉 ，帶動區(qū)域繁榮和土地增值
蘇州工業(yè)園模式，主要特征是城投平臺提供包括園區(qū)開發(fā)（土地開發(fā) 、物業(yè)出租）、園區(qū)服務（市政工程
、現(xiàn)代服務）的綜合解決方案，通過園區(qū)產(chǎn)業(yè)繁榮帶動土地開發(fā)收入增長
。
蘇州工業(yè)園有較多城投平臺，以蘇州工業(yè)園區(qū)國有資本投資運營控股有限公司（以下簡稱蘇州工業(yè)園國投）為例，公司 2020
年園區(qū)服務、園區(qū)開發(fā)業(yè)務營業(yè)收入分別為 14.23
、29.49 億元，在主營業(yè)務收入中的占比分別為 28.6%
、59.3%，合計占比接近 90%
，主要業(yè)務圍繞產(chǎn)業(yè)園區(qū)的發(fā)展和運營。園區(qū)開發(fā)業(yè)務方面
，公司既進行土地開發(fā)
，又提供物業(yè)出租業(yè)務，為園區(qū)內企業(yè)提供商業(yè)用房
、工業(yè)廠房、人才公寓的出租
。公司園區(qū)服務業(yè)方面，主 要分為市政公用服務和現(xiàn)代服務
，市政公用服務主要包括園區(qū)內的公用事業(yè)投資運營，如水務
、環(huán)境、燃氣
、供熱發(fā)電等
；現(xiàn)代服務業(yè)主要包括園區(qū)招商
、工程代建和物業(yè)服務等
。
園區(qū)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展繁榮促進了當?shù)刎敹愂杖氲脑鲩L，財政對基建項目的回款能力較強 ；人口引入和配套的完善，又有助于土地出讓價格增長
，形成良性循環(huán)
。公司將工業(yè)廠房和人才公寓的出租主要作為招商引資的手段
，并提供工程代建
、物業(yè)出租、物業(yè)管理
、公用事業(yè)
等園區(qū)全方位的綜合解決方案，促進蘇州工業(yè)園區(qū)經(jīng)濟、財政收入持續(xù)保持快速增長；區(qū)域配套的完善又帶動土地出讓價格的增長，使得土地開發(fā)業(yè)務保持很高的毛利率，2020
年 公司所開發(fā)項目的出讓地塊主要系中新科技城、蘇宿及蘇滁產(chǎn)業(yè)園內的純住宅地塊，較高的土地出讓單價推動 2020 年土地開發(fā)業(yè)務毛利率大幅增長至 82.9%。 上海城投模式：公用事業(yè)綜合服務商，收入現(xiàn)金流穩(wěn)定
上海城投模式，主要特征是在所事業(yè)領域具有較強的壟斷性，通過水務、環(huán)境等公用事業(yè)業(yè)務獲取穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流。公用事業(yè)具有顯著的規(guī)模經(jīng)濟效應，區(qū)域壟 斷可以顯著降低經(jīng)營成本，提高利潤水平，業(yè)務經(jīng)營穩(wěn)定性也較強。上海城投目前有路橋、 水務、環(huán)保和置業(yè) 4 大核心業(yè)務板塊，其中其水務、環(huán)境板塊是典型的公共事業(yè)類產(chǎn)業(yè)。
水務板塊方面，截至 2020 年末，公司已累計形成原水制取能力 1310 萬立方米/日，自來水供應能力 902.3 萬立方米/日，污水處理能力 512.3 萬立方米/日，占全市比例分別為 97%、 74%、61.4%，具有很強的區(qū)域壟斷性。上海城投水務板塊 2018-2020 年的營業(yè)收入分別為 102、110、130 億元，從規(guī)模來看持續(xù)穩(wěn)定增長；從占比來看，水務板塊在全部營業(yè)收入中的占比約 40%，起到壓艙石的作用。2018-2020 年水務板塊毛利率分別為 25.2%、22.1%
、 21.1%，保持在較高水平
，在水價支撐下，業(yè)務盈利能力尚可
。
環(huán)境板塊方面，公司產(chǎn)業(yè)鏈較為完整，在行業(yè)內具有較強的競爭力
，得益于垃圾焚燒發(fā)電項目陸續(xù)投入運營，收入大幅增加
。2018-2020
年，公司環(huán)境板塊的營業(yè)收入分別為 41、60、76 億元，占全部營業(yè)收入的比例分別為 15.5%、21.7%、24.4%，占比持續(xù)提高。總得來看，該公司水務、在區(qū)域的公用環(huán)境等業(yè)務涉及的自來水、排水、污水處理
、廢棄物處置等公用事業(yè)具有一定的區(qū)域壟斷性，可保證現(xiàn)金流入的穩(wěn)定性
。
三、成功的城投轉型模式對區(qū)位
、時機
、稟賦提出很高要求
投資類成功轉型需要很強的時機把握和項目判斷能力。城市的創(chuàng)業(yè)投資與產(chǎn)業(yè)孵化，一旦成功能帶來高收益，如合肥模式為合肥市 2020
年 GDP 規(guī)模超萬億元做出了很大貢獻，但對時機和項目選擇的要求也很高
，如項目投資需要把握資本市場脈絡和 IPO 節(jié)奏
，還需要準確地判斷行業(yè)景氣度周期
，了解標的公司管理層經(jīng)營能力，相關產(chǎn)品銷售潛力等等
。因此，創(chuàng)投和產(chǎn)業(yè)孵化類的轉型（合肥模式）對于城投平臺乃至地方政府的戰(zhàn)略時機把握和 項目判斷能力都提出了很高的要求
。
園區(qū)經(jīng)營類成功轉型對區(qū)位存在很高要求。全國各地都有大量產(chǎn)業(yè)園區(qū) ，但是已經(jīng)形成城市經(jīng)營良性循環(huán)的，市場化解決投資甚至實現(xiàn)收益的不多
，主要出現(xiàn)在北京、上海
、江浙、
廣深等富裕地區(qū)。蘇州工業(yè)園模式，需要當?shù)負碛辛己玫漠a(chǎn)業(yè)基礎、招商引資能力強
、園區(qū)規(guī)劃合理、運營服務質量高
，甚至對地方政府施政能力、政策延續(xù)性都提出了很高要求
。
公用運營類成功轉型對資源稟賦也存在很高要求。上海城投等依托公用事業(yè)運營取得穩(wěn)定收入、現(xiàn)金流的前提是
，當?shù)刈鳛槌蟪鞘?div id="jpandex" class="focus-wrap mb20 cf">，水務
、環(huán)境等業(yè)務需求量很大，可以很好地攤薄運營成本
；同時當?shù)剌^為富裕，對水價的承受能力很強
，有助于增厚利潤
。因此
，向公用事業(yè)類轉型，也對當?shù)氐馁Y源稟賦提出很高要求
，部分地區(qū)的公用事業(yè)業(yè)務可能長期處于微利甚至虧損狀態(tài)，難以有效支持城投平臺轉型
。
此外，城投平臺還有向國資管理運營類企業(yè)轉型的方向 ，這也要求當?shù)赜袃?yōu)質國有企業(yè)、
上市公司 ，能夠有效貢獻國資經(jīng)營利潤
。如茅臺
、瀘州老窖等經(jīng)營良好
、利潤豐厚的企業(yè)，對當?shù)爻峭镀脚_轉型起到了很強的支撐作用
。
四、城投轉型過程中也蘊含了相當高的風險
城投轉型意味著從熟悉的基建投融資主業(yè)，向其他方向轉型，在這個過程中也蘊含著相當高的風險
。
創(chuàng)投類轉型可能存在投資失利，造成巨大損失的風險
。高收益與高風險相伴而生
，創(chuàng)投可能給城投帶來投資收益，有助于為當?shù)匾氘a(chǎn)業(yè)鏈形成產(chǎn)業(yè)集群，但也需要注意創(chuàng)投退出
時間較長，如發(fā)生失敗可能造成巨額損失。當前新能源汽車正處熱潮，但其中亦不乏失敗案例，如江蘇賽麟，董事長被公安機關展開偵查；青年汽車，重要子公司金華青年汽車進 入破產(chǎn)清算程序，可能給參與的地方政府相關主體造成巨大損失。 園區(qū)開發(fā)轉型方向來看 ，園區(qū)可能由于區(qū)域優(yōu)勢不明顯
、定位不清晰，難以吸引足夠的招商引資和產(chǎn)業(yè)落地
，最終導致無法形成產(chǎn)業(yè)集群；園區(qū)城投前期的投入
，也難以通過當?shù)刎斦杖氲脑鲩L
、土地增值
，來得到補償
。舉例而言，中西部地區(qū)如貴州
、湖南存在大量的園區(qū)城投，但其中部分園區(qū)產(chǎn)業(yè)落地情況并不盡如人意
，對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、人口集聚的促進作用有限；園區(qū)城投前期的土地開發(fā)
、基建投入，反而造成了沉重的債務負擔
，市場
認可能力下降
