近日，中國財(cái)富管理50人論壇青年學(xué)術(shù)論壇舉辦城投公司治理與地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范研討會(huì)。中金公司研究部董事總經(jīng)理許艷作專題報(bào)告時(shí)分析，城投公司自身造血能力較弱
，近年來流動(dòng)性指標(biāo)惡化，償債主要依賴政府支持與再融資，加之區(qū)域結(jié)構(gòu)分化加劇，未來應(yīng)按控制債務(wù)增量、低息置換高息
、以時(shí)間換空間等思路防范化解風(fēng)險(xiǎn)。
城投的歷史問題及融資政策變遷
城投平臺是一種歷史性產(chǎn)物，其產(chǎn)生有三方面的原因：一是分稅制改革下，中央和地方財(cái)權(quán)、事權(quán)的不對等；二是預(yù)算法和擔(dān)保法規(guī)定地方政府不能舉債、也不能擔(dān)保；三是2008年次貸危機(jī)之后，4萬億政策需要基建發(fā)揮托底作用。此后一旦經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，都需要基建發(fā)揮穩(wěn)定器的作用。這使得地方政府事權(quán)增加，投融資需求擴(kuò)張。由于不能舉債，地方政府只能轉(zhuǎn)向金融創(chuàng)新，由此催生了融資平臺。所以融資平臺誕生的初衷，是幫助地方政府舉債，而以地方政府信用作為“隱性背書”，依賴地方政府的支持來還債。
城投平臺最大的問題是不同于普通企業(yè)的“預(yù)算硬約束”，而是“預(yù)算軟約束”。普通企業(yè)的債務(wù)是有上限的，有各種償債指標(biāo)約束，投資者會(huì)評估貸款方或被投方的償債能力。最近企業(yè)債市場出現(xiàn)各種違約事件，引發(fā)市場對財(cái)務(wù)造假、公司治理等各方面問題的反思。財(cái)務(wù)造假本質(zhì)上是為了粉飾公司的償債能力。但城投平臺不需要財(cái)務(wù)造假，因?yàn)橥顿Y主要靠“信仰”支撐。市場認(rèn)為城投平臺有地方政府的隱性支持，很愿意提供資金。在過去很長一段時(shí)間，地方政府為擴(kuò)大投資范圍，成立了特別多平臺。在“43號文”之前，城投平臺的理念不是“做大做強(qiáng)”，而是“求多”，因?yàn)槊總€(gè)平臺都能融資。這個(gè)問題目前雖有改善，但本質(zhì)上地方政府信仰和預(yù)算軟約束問題并沒有得到解決
。
為什么說城投存在預(yù)算軟約束、甚至被戲稱做“最大的僵尸企業(yè)和永續(xù)債券發(fā)行主體”？從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看
，如果一家公司
總債務(wù)/EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤，是Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的縮寫
，即未計(jì)利息
、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤
。）在15～20倍
，基本可以將其定義為僵尸企業(yè)。因?yàn)槿绻凑?%的利息計(jì)算
，總債務(wù)/EBITDA為20倍就意味著一年現(xiàn)金流只夠償還利息
，本金則需要一直滾續(xù)。近幾年
，受疫情期間寬信用政策等因素的影響
，城投平臺債務(wù)明顯增長，公募類債券發(fā)行人中
，總債務(wù)/EBITDA（含補(bǔ)貼）超過30倍以上的企業(yè)
，從兩年前的400～600家，上升到800家
。這類企業(yè)單靠自己的話
，就只能被算作是“僵尸企業(yè)”
另一個(gè)指標(biāo)是城投的短期償債指標(biāo)，也就是城投平臺自身的短期流動(dòng)性情況。一般短期周轉(zhuǎn)指標(biāo)用短期債務(wù)來計(jì)算，表示在沒有其他內(nèi)外部現(xiàn)金流的支撐下，公司賬上的錢是否足夠償還一年內(nèi)到期債務(wù)。城投平臺的短期債務(wù)指標(biāo)在2018年時(shí)表現(xiàn)尚好。這和很多因素有關(guān)，比如2016—2018年，融資環(huán)境相對緊張，債務(wù)增長相對較少，債務(wù)結(jié)構(gòu)偏長期債務(wù)為主，所以短期流動(dòng)性指標(biāo)表現(xiàn)良好。但近幾年，這一指標(biāo)逐年惡化，2020年短期債務(wù)率超過100%的公司接近400家
，占據(jù)1800個(gè)樣本的25%左右
。
回顧城投相關(guān)政策，大約可分成三個(gè)階段。
第一階段是“19號文”之后（2012—2014年）。
2010年6月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》，即“19號文”
，加強(qiáng)對融資平臺公司的融資管理和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)等的信貸管理。當(dāng)時(shí)城投平臺的主要融資渠道是貸款
。之后銀保監(jiān)出臺的一系列政策
，一定程度上遏制了城投貸款的無序增長。但2012年以后
，金融脫媒使企業(yè)有了各種非標(biāo)類融資渠道
，城投債務(wù)又開始高速增長。
第二階段是“43號文”時(shí)期（2014年—2018年）。2014年9
月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，即“43號文”
。要求加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制
，對地方政府債務(wù)實(shí)行規(guī)模控制和預(yù)算管理
，且控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
。“43號文”具有劃時(shí)代的意義
，幾乎奠定了后來城投平臺各項(xiàng)政策的指導(dǎo)思想
，即“開正門，堵偏門”
。
歷史上，城投平臺的出現(xiàn)是為了解決政府不能舉債的問題
，希望用市場化融資渠道來滿足公益性項(xiàng)目的資金需求，這種舉債就是“開正門”
。但開正門的同時(shí)
，要把預(yù)算軟約束的“偏門”堵住，這就需要解決存量的歷史包袱
。當(dāng)時(shí)“43號文”的解決方案是
，于2014年底進(jìn)行隱性債務(wù)摸底排查，又于2015年開展置換債行動(dòng)
。但由于排查時(shí)沒有將所有債務(wù)全部納入
，導(dǎo)致置換債務(wù)比例遠(yuǎn)低于實(shí)際債務(wù)。這部分沒有被置換的債務(wù)需要再融資
，因而開發(fā)出各種創(chuàng)新性的融資方式
，比如“43號文”允許半公益性屬性的項(xiàng)目通過PPP、產(chǎn)業(yè)基金的形式融資
。這一思路比較符合政企分開的原則，但在實(shí)際執(zhí)行中存在“名股實(shí)債”的問題
，導(dǎo)致隱性債務(wù)進(jìn)一步增長
。
第三階段是后“43號文”時(shí)期（2018年—），這是政策史上相對最成功的一次，政策執(zhí)行非常有力
。
一是針對性地卡住了融資增量的主要渠道。
二是各方監(jiān)管
，形成了“柵欄式”監(jiān)管模式
，監(jiān)管效果特別好。
三是疊加金融防風(fēng)險(xiǎn)
，使融資渠道從多種形式回歸到透明的
、監(jiān)管和投資者都能夠看得懂的方式，比如貸款
、債券等
，政策執(zhí)行更加有效。據(jù)統(tǒng)計(jì)
，2016—2018年全市場隱性債務(wù)
，包括平臺的債務(wù)增速都明顯放緩。
但2018年以后又出現(xiàn)了一些新問題。債券市場“違約潮”的出現(xiàn)引發(fā)了市場恐慌情緒
，輕民企重國企、輕產(chǎn)業(yè)重城投理念的興起
，市場投資者信用分層
，抱團(tuán)投向城投平臺
。下圖是可比公募債券和城投債的對比情況，2018—2019年債券增速明顯快于城投債務(wù)增速
。
各個(gè)融資渠道的特征不同 ，如果貸款出現(xiàn)隱性債務(wù)問題，政策化解會(huì)相對更容易
，因?yàn)殂y行信貸政策更容易管控
，特別是接續(xù)等問題可以通過展期來解決。非標(biāo)領(lǐng)域雖然不太好監(jiān)管
，但如果出現(xiàn)問題
，市場影響力也沒有那么大，因?yàn)榇蠹也恢?div id="m50uktp" class="box-center"> 。而債券市場則不一樣
。公募債券的好處是公開透明，不好之處也是公開透明
。一旦出現(xiàn)問題
，全國人民都會(huì)知道。比如永煤事件
，傳染性非常強(qiáng)
。特別是城投平臺自身是沒有經(jīng)營性業(yè)務(wù)的，主要靠政府信用支撐
。一旦信用出現(xiàn)問題
，投資者信仰動(dòng)搖甚至破滅，不僅平臺會(huì)受到影響
，整個(gè)區(qū)域都會(huì)被傳染
。
回顧歷史上城投債的收益率曲線。第一個(gè)高點(diǎn)是2011年3季度 ，主要影響因素是“19號文”的“四貸”“四不貸”政策
。第二個(gè)高點(diǎn)是2014年底，主要原因是“43號文”出臺后
，中登調(diào)整了城投企業(yè)債質(zhì)押規(guī)則
。第三個(gè)高點(diǎn)則是2018年，這主要和再融資政策有關(guān)
。從收益率曲線來看
，城投和產(chǎn)業(yè)債的利差持續(xù)波動(dòng)下降，但各債券
、各區(qū)域之間的分化逐步拉大
，這可能導(dǎo)致融資的區(qū)域傾向性不斷加強(qiáng)。也就是說
，一旦某公司出現(xiàn)問題
，其影響會(huì)在某一區(qū)域集中放大
。但具體影響有多大，目前尚未可知
，因?yàn)槿狈ο嚓P(guān)實(shí)踐
。
城投隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和化解存在區(qū)域分化
如何判斷區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)？城投平臺的融資主要靠政府隱性支持和再融資，過去二者是同漲同跌的。2018年以后，金融防風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致再融資出現(xiàn)明顯的區(qū)域分化。發(fā)展越好的區(qū)域，融資越順暢，短期風(fēng)險(xiǎn)越低；發(fā)展越差的地區(qū)，資金越會(huì)流出，短期資金壓力、信用風(fēng)險(xiǎn)和地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高。
化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必須先了解風(fēng)險(xiǎn)的特征。目前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)明顯的區(qū)域分化 ，可以把區(qū)域看作一個(gè)公司，對其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估
。
第一，要評估地區(qū)的資源稟賦和債務(wù)規(guī)模 ，判斷其資源是否能覆蓋債務(wù)
。如果能覆蓋，說明風(fēng)險(xiǎn)程度相對較低
。
其中 ，GDP增速、財(cái)政增速
、財(cái)政平衡情況等
，都可以算作是該地區(qū)的資源?div id="m50uktp" class="box-center"> ？簇?cái)政收入這并不意味著城投平臺可以直接使用財(cái)政資金
，只是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的情況下，區(qū)域內(nèi)企業(yè)活躍度和經(jīng)濟(jì)活躍度更高
，可用的經(jīng)濟(jì)資源更豐富
，資金流動(dòng)性也會(huì)相對更好。要評估財(cái)政的平衡情況
，而不能只看收入的絕對數(shù)
。還要看2016年以來財(cái)政收入的變化情況
，只看一年或兩年的意義不大。如果該地區(qū)歷史上曾多次出現(xiàn)財(cái)政收入負(fù)增長
，就意味著當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能存在問題
。
2020年省級GDP有兩個(gè)地區(qū)負(fù)增長，一是湖北疫情，二是天津GDP負(fù)增長和政府財(cái)力邊際下降。地方政府的賣地收入，也屬于資源的一種，這是投資者認(rèn)為可以部分騰挪的資金。
隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力的變化，區(qū)域融資也會(huì)出現(xiàn)分化。過去區(qū)域內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流可能差異較大，但籌資現(xiàn)金流差異并不大。特別是2012—2016年金融脫媒化的階段，各種融資渠道都非常暢通，城投平臺也可以多渠道融資。但目前情況大不相同。2018、2019年，西部、東北一些區(qū)域的城投融資增速為負(fù)，社會(huì)增速占比持續(xù)下降。這種現(xiàn)象的發(fā)生一方面與金融防風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，社會(huì)融資整體在向公開透明的債券、貸款等轉(zhuǎn)移。
2020年內(nèi)蒙、遼寧、云南、黑龍江、甘肅和吉林的城投債凈融資為負(fù)
，與2019年城投債融資不佳區(qū)域高度重合。從更廣義的社融角度來看
，過去幾年亦呈現(xiàn)區(qū)域分化加大的態(tài)勢
。2017年以來，金融防風(fēng)險(xiǎn)背景下非標(biāo)收縮轉(zhuǎn)向公開透明融資渠道
，非標(biāo)多投放向中西部地區(qū)
，而貸款、債券等多投向東部發(fā)達(dá)地區(qū)，因此導(dǎo)致融資向中東部發(fā)達(dá)省份集中現(xiàn)象特別明顯
。
2017年以來天津、內(nèi)蒙、貴州、甘肅及東三省地區(qū)社融占比明顯低于2016年且部分地區(qū)呈現(xiàn)逐年下降趨勢。從社融增量占比來看，中東部地區(qū)持續(xù)較高，東北、西北等省市持續(xù)較低，其中青海、西藏、寧夏、海南、內(nèi)蒙古、黑龍江和吉林占比持續(xù)較低。另外值得關(guān)注的是，2020年遼寧社融占比下滑十分明顯。
從地方國企的債券凈融資量分布來看，2020年全年呈現(xiàn)凈流出的省份有遼寧、內(nèi)蒙古、黑龍江、青海和海南，另外還有吉林、西藏、寧夏、新疆、河北、天津
、甘肅和山西凈融資量低于300億元。
2021年前4月，融資分化進(jìn)一步加劇
，山西、天津
、河北凈流出規(guī)模均超400億元
，云南、河南凈流出規(guī)模也超200億元
。
另一方面，違約事件增多也導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。特別是永煤事件產(chǎn)生了特別負(fù)面的影響。對于“以時(shí)間換空間”的做法
，過去很多地區(qū)有充裕的時(shí)間
，也就是可以短期接續(xù)融資，再利用區(qū)域內(nèi)的資源慢慢積累
，利用盈利和現(xiàn)金流還債
。但永煤事件之后，大部分區(qū)域融資受到影響
，債券市場表現(xiàn)尤其明顯
，投資者回避的區(qū)域除了此前的東北和西部不發(fā)達(dá)區(qū)域外，整個(gè)華北地區(qū)融資都受到很大影響
，一季度社融增量明顯下滑
。如果這成為長期現(xiàn)象，將給部分區(qū)域帶來較大的資金壓力
。
上市公司市值也是一種可動(dòng)用的資源。在盤活國有資產(chǎn)的過程中，上市公司股權(quán)是相對更好變現(xiàn)
、流動(dòng)性更好的存量資產(chǎn)
。據(jù)測算，越發(fā)達(dá)的地區(qū)
，上市公司賬面市值越高
；而大部分欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，賬面市值較差
。這跟不同區(qū)域的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有較大關(guān)系
，因?yàn)橹挥行屡d經(jīng)濟(jì)、有活力的經(jīng)濟(jì)才能上市
，才能融到資
。
區(qū)域金融也是一種資源，但不太好測算。我們簡單用區(qū)域內(nèi)城農(nóng)商資本充足率（假設(shè)城商行主要受資本金限制
，看區(qū)域能夠承接的信用類產(chǎn)品體量）、存款規(guī)模
、資產(chǎn)規(guī)模等測算
。
綜合考慮各區(qū)域的盈利、融資、可動(dòng)用資源
、軟實(shí)力等情況，就可以給各區(qū)域資源豐沛程度打分
，得出的結(jié)果如圖
。西部
、東北地區(qū)相對較差，天津
、遼寧等地也處于中下水平
。地區(qū)資源分化背后的邏輯，其實(shí)是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段
，中國從快速增長轉(zhuǎn)變?yōu)閮H部分產(chǎn)業(yè)快速增長
。因此，一些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不太好的地區(qū)
，增速會(huì)逐漸下降
，從而導(dǎo)致融資資源流出和人口流出，進(jìn)一步加劇正反饋效應(yīng)
。所以說
，區(qū)域分化也具有“馬太效應(yīng)”。
第二，債務(wù)負(fù)擔(dān)也是判斷區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要維度
。
如果用發(fā)債平臺債務(wù)/一般預(yù)算收入來衡量債務(wù)負(fù)擔(dān)，天津、江蘇
、重慶、湖南
、湖北
、江西等地的負(fù)債壓力相對更重。對不同區(qū)域的政策著力點(diǎn)要有所區(qū)分
。對于資源稟賦較差的企業(yè)
，可以采取資源支持、幫促產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型
、盤活國企資產(chǎn)等方式化解風(fēng)險(xiǎn)
。而對于債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)，則應(yīng)先調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)
、控制債務(wù)增速
。
第三，到期壓力 ，即債務(wù)久期問題也會(huì)影響債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
。
債務(wù)的到期壓力越大，越可能引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。要關(guān)注哪些地區(qū)未來一、兩年的到期壓力更高
，防范個(gè)體事件引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
。2020年，江浙、天津等地的債務(wù)到期壓力較大
。2022年
，天津債務(wù)到期壓力會(huì)下降，但部分地區(qū)的債務(wù)到期壓力則會(huì)抬升
。
第四，平臺自身的問題也會(huì)反映出平臺的償債壓力。
這是從企業(yè)視角分析區(qū)域問題。如果該地區(qū)的企業(yè)問題較大
，則政策著力點(diǎn)要更多側(cè)重調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu)。
城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的長期思路
第一，控制增量
。
城投是一個(gè)歷史性問題，首先要遏制債務(wù)增長的勢頭。目前來看
，2017年7月份開始，城投平臺的隱性債務(wù)增量就已經(jīng)得到了較好控制
；但經(jīng)營性債務(wù)增量則在2020年以后有所增長
。因此可以考慮對城投平臺經(jīng)營性債務(wù)實(shí)施分類管控，控制高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)平臺的規(guī)模增長
。
第二，以低息債務(wù)置換高息債務(wù)。一是用地方政府債置換平臺類隱性債務(wù) 。2015年之前被納入的隱性債務(wù)
，是可以用地方政府債置換的。2018年這一輪隱性債務(wù)化解
，原則是“中央不救助”
。但永煤事件造成的短期沖擊，導(dǎo)致地區(qū)短期化解壓力急劇增加
?div id="m50uktp" class="box-center"> ？煽紤]對于確有困難地區(qū)用部分財(cái)政或地方債來為隱性債務(wù)提供支持。
二是用企業(yè)低成本債券置換高成本非標(biāo)債券
。這可能存在的問題包括隱性債務(wù)會(huì)涉及到政策協(xié)調(diào)的問題
，以及市場條件是否允許的問題。對于發(fā)債容易的地區(qū)
，可以進(jìn)行置換
；但對于貸款或債券融資困難的地區(qū)，非標(biāo)壓縮就不能操之過急
。否則一下子卡死融資渠道
，可能引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)
。
第三，以時(shí)間換空間 。
在永煤事件前 ，各地區(qū)的時(shí)間會(huì)更充足。但現(xiàn)在
